报告摘要
HIBOR是怎么样影响港股的？
一个常见误区：HIBOR上升→港股流动性收紧→港股下跌。如果银行间流动性紧会导致股市流动性紧的关系成立，那么，SHIBOR从2018年开始持续走低，但是A股为什么没有持续走牛？银行间流动性再多，资金都没法直接流入股市，主要流向货币和汇率市场。
HIBOR对港股的影响，偏间接&短期，主要通过挂钩HIBOR的融资利率，进而影响港股。香港大部分利率会挂钩HIBOR，因此，HIBOR≈SHIBOR&贷款利率（中小企业）&LPR &券商融资融券利率等。
HIBOR下降不一定会导致杠杆资金买入港股，杠杆入市的核心取决于未来经济基本面，例如次贷危机爆发，杠杆资金反过来做空港股。
HIBOR影响香港经济，进而作用到港股上？可能性不大。HIBOR对香港经济有影响，但不会影响港股企业盈利。港股中，内地公司占比超70%，其利润主要来自大陆，因此，港股走势与中国制造业PMI相近。
汇率相关的流动性是怎么影响港股的？
美元指数对港股存在影响吗？（1）历史上看美元指数和港股相关性强，但美元指数走强，港股不一定会走弱，例如18年年末-19年年初。（2）长期看美元指数是由美国与其他国家的经济增速差决定的，过往经济增速差来自于中国，如果未来德国十年万亿财政计划，使得欧元需求大增而美元指数回落，那么资金大概率会流向德国股市而不是港股。
美港汇率（LIBOR/SOFR-HIBOR息差）怎么影响港股？汇率上升可能意味着外资或南向资金买入港股资金，但对港股的指向性不强。
外资、南向往往是港股市场的同步、滞后指标，并不存在领先性。
宏观流动性能够影响港股吗？M2与香港PMI关系不大，反而和中国PMI关系较大。中国内地经济复苏，一方面导致中国企业扩张意愿增强，进而赴港债权、股权融资；另一方面投资者对中资股盈利预期改善，港股吸引力上升，两者均导致资金流入香港，推升港元M2。
其他香港利率和流动性相关指标。1.香港基准利率、P率对港股影响较小。2.拥挤度：在市场情绪过热的时候，可能存在一定的指引意义。3.股债收益差：作为观察市场底部指标，效果较好（无风险利率采用50%的10年期中国国债到期收益率和50%的10年期美国国债到期收益率）。
综上，HIBOR上升港股不一定会回落，影响港股走势的主要是基本面；HIBOR通过融资利率间接影响港股；港元M2、美元指数虽然和港股相关性强，但三者中长期均是经济基本面驱动的结果；南向、外资是同步/滞后指标；拥挤度、股债收益差可分别作为港股的顶部、底部指标。
近期港元兑美元触及弱方保证，市场普遍存在一个共识：港元触及弱方保证→金管局以7.85港元兑1美元购买港元→HIBOR上升→股市流动性收紧→港股下跌。但市场表现却与预期大相径庭，恒生指数反而创了3年以来的新高。共识究竟存在什么样的误区？HIBOR是怎么样影响港股的？汇率、美元指数是怎么影响港股的？外资/南向资金是怎么影响港股的？港元M2是怎么影响港股的？其他香港利率及流动性相关指标对港股具备前瞻性吗？
报告正文
一、HIBOR是怎么样影响港股的？（一）一个常见误区：HIBOR上升→港股流动性收紧→港股下跌
市场上通常认为，港股驱动逻辑上，基本面跟随内地，资金面跟随海外，而HIBOR通常是港股流动性的核心。市场常见的一个错误的逻辑推导：HIBOR上升→港股流动性收紧→港股下跌。HIBOR上升表示银行间的流动性偏紧，但银行间流动性偏紧，股市的流动性就必然偏紧吗？
如果银行间流动性紧会导致股市流动性紧的关系成立，那么，SHIBOR从2018年开始持续走低，但是A股为什么没有持续走牛？实际上，银行间流动性对股市的影响微乎其微。原因在于，银行间流动性再多，资金都没法直接流入股市，银行间流动性主要流向货币和汇率市场，包括购买债券、票据等，从数据结果上看，银行间流动性与创业板指和A股没有直接关系；M2-社融形容的剩余流动性对创业板指的指引意义也不大，因为钱再多，也可能没法流入权益市场。同样的，美股与银行间流动性关系也不大，历史上看，LIBOR/SOFR回落，纳斯达克指数也不一定走强；DR007回落，A股也不一定走强。
（二）HIBOR对港股的影响，偏间接&短期，通过挂钩HIBOR的融资利率
银行间流动性虽然对股市没有直接影响，但不同于SHIBOR的一点是，港股的融资融券利率等，主要是挂钩HIBOR，因此，HIBOR可以间接影响港股。在香港只要是涉及利率，都很大概率会是挂钩HIBOR，几乎是大陆各类利率的结合：HIBOR≈SHIBOR&贷款利率（中小企业）&LPR利率&券商融资融券利率等。因此，HIBOR较低时对港股存在间接的影响，一是投资者可以用较低的成本融入资金，投入到新股申购等资产配置策略，例如蜜雪冰城IPO富途证券开放最高200倍杠杆；二是保证金交易挂钩HIBOR，例如盈透的融资融券利率为HIBOR+1.5%~2.5%。HIBOR对港股影响存在一条完整逻辑链条：HIBOR大幅下降→保证金交易的借贷利率，例如融资利率下降→股市流动性上升→股市短期上涨。（但如果基本面较差，杠杆资金可能会反过来做空港股）
HIBOR对港股主要是间接影响，效果偏短期，港股的上涨更多是依靠港股的基本面。
（1）中长期来看，港股的上涨更多是依靠基本面，除了2014-2015年与A股类似，盈利走弱但是流动性极度宽松造成的牛市之外，恒生指数走势与港股净利润同比增速基本一致。
（2）HIBOR对港股会有一定程度的影响，但主要是由于通过挂钩HIBOR的融资融券利率进而影响港股，因此，HIBOR对股市的影响偏间接且短期，可以看到前几次恒生指数的上涨并不必然伴随HIBOR下降。
（3）但是，HIBOR快速下降不一定会导致杠杆资金买入港股，例如2007年10月-2008年初次贷危机爆发，杠杆资金反过来大幅做空港股。杠杆入市的核心还是取决于投资者对未来经济基本面、未来股市的预期，如果基本面导致行情看涨，无论融资成本多少，也会有杠杆资金入市。
（4）这也是为什么即便HIBOR突然抬升，也不一定会导致港股崩盘，例如2022年二季度开始，HIBOR大幅度回升，而股指早在2021年年初就开始见顶回落了；2022年11-12月HIBOR继续冲高至5%以上，但随着中国大陆防疫政策的放松，经济预期开始好转，股指在10月末已经见底回升了。
（三）HIBOR影响香港经济，进而作用到港股上？可能性也不大
由于在香港只要是涉及利率，都很大概率会是挂钩HIBOR，几乎是大陆各类利率的结合，HIBOR≈SHIBOR+贷款利率+LPR利率+券商融资融券利率等。那是否可能存在一条HIBOR→香港经济→港股企业盈利→港股股价的路径呢？
HIBOR可能确实对香港经济会有影响，但不会影响港股企业盈利，港股市场中，内地公司的市值占比超过70%，收入和利润主要来自中国内地经济。作为一个验证，我们可以看到恒生科技和恒生指数的走势与中国制造业PMI高度一致，但是和香港制造业PMI基本关系不大，结合上文港股主要驱动因素来自于盈利端，可以得出HIBOR可能较难影响到港股企业盈利。
考虑到企业融资主要采用P率，HIBOR影响香港经济，进而作用到港股上，理论上还有HIBOR下降→香港楼市价格企稳回升→房产所有者财富效应增加→进一步推升股市。HIBOR1M在反弹后目前仍然在0.7%~1%的区间，根据趋势动物的数据，香港实际房贷利率从先前的2.75%-3.5%（P按）直接降到了2.0-2.3%（H按），而香港的房屋净租金回报率约2.5%左右，这导致了香港楼市立即回暖，目前反弹已持续2个月。但由于房价→股市的逻辑无法证伪，且没有数量化的可观测、可检验、可修正的跟踪指标，并且2012~2013年中国大陆也出现过楼市上涨但股市没涨的情况，因此逻辑也仅仅局限于理论上。
二、汇率相关的流动性是怎么影响港股的？（一）美元指数对港股存在影响吗？
历史上来看，恒生指数和美元指数存在很强的负相关关系。市场通常给予的解释是：当美元指数下跌（美元走弱），全球资金倾向于流出美元资产，寻找更高回报的市场。香港作为金融中心，外资流入港股，推升估值。反之，美元走强则引发资金回流美国，港股承压。
如果上述逻辑通顺，一方面，同为金融中心的新加坡、英国伦敦，以及最近二十年来经济常有亮眼表现的德国、日本、印度，资金应该同样会在美元指数走弱的时候，流入这些市场，最终股指会有类似于港股的表现，与美元指数具备极强的负相关性。但现实是，不管是日经225、德国DAX指数、印度孟买30指数、伦敦富时100指数，与美元指数的负相关性都极为有限。另一方面，港股与美元联系汇率制，美元指数下跌意味着港元相对于其他货币同样下跌，因为汇率因素流出美元资产，流入港元计价资产，不符合逻辑。
规律只是表象，更为关键的在于美元指数涨跌的驱动因素。长期来看，美元指数通常是由美国与其他国家的经济增速差决定的。过去20年，美国与世界的主要经济的增速差来自于中国，而港股市场中，内资企业占比超过70%，收入和利润主要来自中国大陆，香港市场又不存在外汇管制。于是资金趋向于买入高增长的市场，最终反应到外汇市场上是美元指数走弱。也就是说，美元指数的变动是结果而非原因，美元指数虽然和港股相关性强，但不存在对港股的影响。中美经济增速差一方面影响香港权益市场的波动，另一方面影响着汇率市场的变化。
但是，如果未来欧洲尤其是德国财政十年万亿计划，使得欧洲与美国经济差收窄，欧元需求大增而导致美元指数回落，那么资金大概率会流向德国DAX指数而不是港股。
美元指数短期还受到利差优势、避险情绪等因素的影响，因此，短期美元指数走强并不意味着港股就一定会走弱。例如18年年末-19年年初，中美贸易战出现边际变化，中国经济预期好转，港股走强；与此同时，美国2018年年末美联储加息，带动美元指数走强。
（二）美港汇率（LIBOR/SOFR-HIBOR息差）怎么影响港股？
路径一（偏间接和短期，汇率通过HIBOR间接影响股市）：资金流入港元→兑换港元需求增加→兑换港元需求增加→汇率触及7.75强方保证→金管局以7.75港元兑1美元出售港元→HIBOR快速下降→挂钩HIBOR的保证金、融资利率下降→股市流动性上升→股市短期上涨。典型的还有今年5月初，以及2020年4-11月。
但该路径存在一定的问题：一是金管局以7.75港元兑1美元出售港元，不一定会导致HIBOR快速下降，典型的是2015年5-12月，触及强方保证，但HIBOR同样处于历史低点，难以继续下降，在中国大陆打击伞形信托后，港股同样暴跌。另一方面，HIBOR快速下降不一定会导致杠杆资金买入港股，例如2007年10月-2008年初次贷危机爆发，杠杆资金反过来大幅做空港股。
路径二（汇率上升可能是南向/外资流入的表现）：港币向强方保证升值时（例如2024下半年至2025年年初，从7.85升至7.75）↔意味着可能外资或南向资金买入港股资金，而外资/南向资金买入港股是实际能够支撑港股的微观流动性。但实操上美港汇率对港股的指向性不强。
三、南向资金/外资是否对港股存在领先意义？南向资金/外资属于微观流动性，大幅度的流入肯定对港股会产生影响，关键的核心在于南向资金/外资是否对港股存在领先意义？是否能够跟踪资金流向判断股市涨跌？
从去年年底以来，不管是主动型外资还是被动型外资，往往是港股市场的同步、甚至是滞后指标，并不存在领先性。
南向资金也类似，但最近一年港股的急跌/回调，可以看到南向资金逆势买入。背后的原因是多方面的，可能是保险公司修改会计准则，资产荒下持续流入港股高股息；可能是南向资金寻找更纯粹的创新药标的；也可能是买入稀缺科技、消费龙头例如泡泡玛特、小米等。
四、宏观流动性（港元M2）能够影响港股吗？（1）港元M2、M1增速与香港制造业PMI的相关性较弱。可能是由于香港经济以服务业为主导（服务业占比超90%），制造业规模有限，因此本地制造业活动对港元M2的拉动效应较弱。
（2）但是，港元M2、M1增速与中国内地宏观经济指标（中国制造业PMI）却呈现显著相关性。背后的逻辑可能在于两方面：一方面，内地经济复苏预期强↔中国制造业PMI持续扩张→内地企业扩张意愿增强→赴港债权、股权融资→外资流入香港→募集的外币/港元资金存入香港的银行→推高港元M2、M1。另一方面，内地经济复苏预期强↔中国制造业PMI持续扩张→投资者对中资股盈利预期改善→港股吸引力上升→外资流入香港，存入香港银行购买港股→M2上升）。
（3）而根据上文，港股市场中，内地公司的市值占比超过70%，收入和利润主要来自中国内地经济，恒生科技和恒生指数的走势与中国制造业PMI高度一致，因此，港元M2、M1与港股（恒生指数、恒生科技）的相关性较大，可能可以作为前置观察指标。
（4）港元M2与HIBOR的同步性较低：前者主要受内地经济周期驱动，而后者更敏感于全球流动性环境变化（如美联储政策、汇率等），两者主导因素的分化导致相关性减弱。
五、其他香港利率和流动性相关指标（一）香港基准利率、P率跟对港股影响较小
（1）基准利率：由金管局直接挂钩并同步调整美联储联邦基金利率，反应最为迅速直接。
（2）Hibor：受联系汇率机制驱动。资金流入港元→兑换港元需求增加→兑换港元需求增加→汇率触及7.75强方保证→今年5月初金管局以7.75港元兑1美元出售港元→HIBOR快速下降→港元汇率稳定。其走势虽主要跟随美国利率，但因本地流动性波动，同步性不如基准利率。
（3）最优惠贷款利率（BLR、P率，代表Best lending rate、Prime rate）：由银行自主确定，调整最为滞后且非必然同步。银行仅在Hibor持续高企显著推高其资金成本压力时，才会考虑上调。例如，在2015-2018年的加息进程中，香港银行直到2018年9月才上调最优惠贷款利率久。
（二）拥挤度：在市场情绪过热的时候，可能存在一定的指引意义
采用板块10日移动平均成交额占万得香港板块成交额的占比，作为市场拥挤度指标，参考恒生科技、医疗保健、房地产、可选消费四个板块，在拥挤度极高，即市场过热的情况下，可以考虑离开“人声鼎沸”的地方，可能对股市顶存在一定程度的指引意义。
（三）股债收益差：作为观察市场底部指标，效果较好
1.股债收益差背后的逻辑：
（1）从大类资产配置的角度，考虑股票和债券之间的性价比关系。这是一种间接的资产荒逻辑，在固收类资产收益率不断降低或者维持低位的同时，市场整体有较为充裕的流动性，于是权益资产的吸引力就体现出来。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局。
（2）当股债收益差运行到-2X标准差附近的时候，意味着该指数的性价比大幅提升，进入开始酝酿机会的阶段，而同时债券的性价比开始明显下降。
（3）构建“均值+/-1、+/-2X标准差”的通道，本质反映股债收益差的概率分布。正态分布中（μ-σ,μ+σ）概率面积为68%；（μ-2σ,μ+2σ）为95%。也就是说，在理想状态下，指数仅有5%的概率运行在通道之外。
2.在港股构建股债收益差的效果可能要好于A股。
（1）股债收益差的有效性的核心在于均值回归。即经济中枢、利率中枢不能明显下移，需要处于稳态，做到均值回归，才会出现正态分布的现象。例如日本90年代、美国80年代、中国2023年之后，经济中枢、利率中枢下移，股指会贴着-2X标准差向下移动，出现暂时性的失效。
（2）港股的股债收益差效果可能要好于A股。港股驱动逻辑上，一方面，基本面跟随内地，恒生指数中权重较大的公司普遍较为成熟，盈利能力相对较为稳定；另一方面，资金面受海外影响也较大，考虑到香港上市公司融资的来源比例，无风险利率采用50%的10年期中国国债到期收益率和50%的10年期美国国债到期收益率，融资成本也相对稳定。
3．历史上来看，可以用股债收益差作为观察市场底部指标，效果较好。每次恒生指数的股债收益差触/接近-2X标准差，恒生指数都会迎来新的一波上涨，例如2012年6月、2016年1月、2019年9月、2020年3月、2022年10月、2024年1月、2024年9月等。
本文作者：刘晨明、余可骋，来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《【广发策略港股&海外】6月港元触及弱方保证，为何港股并未走弱？》
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